“买壳+吸并” 业内质疑转嫁“高溢价”壳费另类借壳登场 低价重组股再获预期

截至12月12日ST慧球（600556）连续9个涨停至12月12日，不停牌披露借壳方案的ST慧球（600556）收获了连续第9个涨停。相较于市场对“新浪”光环表现出的莫大热情，投行圈更关注“简易披露”新规下的新玩法，加上之前的共达电声，“买壳+吸并”的另类借壳模式正显山露水。

另类借壳转嫁壳费压力

12月2日晚间，ST慧球重组预案发布后，公司股价毫无悬念地连续涨停。

引人注目之处是，ST慧球是A股首例“买壳+吸并”同步走的借壳方案。据预案，天下秀先以5.7亿元受让ST慧球大股东瑞莱嘉誉所持11.66%股份；上市公司再以发行股份方式作价45.5亿元收购天下秀100%股份，并对后者吸收合并。

这并非“简易披露”新规下披露的首个借壳案例。11月15日，共达电声披露重组预案，拟通过换股吸并方式收购间接控股股东万魔声学100%股权，交易对价34.1亿元。拉长时间轴看，2017年底，万魔声学子公司爱声声学出资约10亿元入主共达电声。由于未停牌，共达电声在方案披露后迎来三个涨停板。

在投行人士看来，吸并方式的借壳交易更为高效。但上述案例的最大争议之处是，买壳方的金主即为借壳主体，借壳方在被吸并后注销，控股权收购的费用最终由上市公司买单。而在以往的借壳案例中，买壳方和重组对象是分离的，承担“壳费”的并非借壳主体，而是其控股股东。

共达电声及ST慧球的重组方案均设计了类似条款，本次吸收合并完成后，被吸并方将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接(或以其全资子公司)承接标的资产的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。这意味着，承债主体也将发生转移。

例如，天下秀受让股份成本达12.38元/股，较预案披露前一日价格溢价达238%，溢价部分就是通常意义上说的“壳费”。无论是自有资金还是借款融资，天下秀在被吸并注销后，这些成本都将转移到ST慧球。同样的，万魔声学受让股份价格为18.10元/股，彼时溢价幅度达119%，资金主要来自于万魔声学对外股权融资。在被共达电声吸并后，万魔声学的买壳成本转移给了共达电声。

并购汪研究中心人士认为：“此前万魔声学高溢价买壳，付出成本较高，并可能因此增加了部分债务；通过这一前置的吸收合并，将股东债务置入了上市公司，将股东债务变成了上市公司债务，实现了貌似完美的资金链闭环。”

但这种买壳成本的转移，对上市公司中小股东而言是否公平，值得商榷。再看ST慧球的重组预案，本次协议转让股份单价为12.38元，发行股份收购资产及现金选择权的价格均是3元/股，落差极为悬殊。作为一揽子的借壳方案，究竟哪一个是公允的价格？是否充分保障了中小股东的利益？

借壳双方双赢

细看方案，虽都是“买壳+吸并”，但两个案例也有不同，最大的区别在于，ST慧球“买壳”与“吸并”同步进行。根据预案，其股权转让不以上市公司发行股份购买资产交易为前提，也不以上市公司吸收合并天下秀为前提。

“采得百花成蜜后，为谁辛苦为谁甜？”这种“切割”设计意味着，即使资产注入未能成行，ST慧球大股东瑞莱嘉誉仍可以高溢价转让股份脱身。

尽管如此，瑞莱嘉誉还是做了一回赔本的买卖。简单回溯，其进驻ST慧球大致可分为三个阶段。一是在2016年7月至9月间，瑞莱嘉誉斥资6.2亿分两次举牌ST慧球，对应3948万股，持股比例达到10%。随后一个月内，瑞莱嘉誉又以约5000万元的代价增持约386.6万股，截至当年10月10日持股比例上升至10.98%。

此后，公司经历了一番“谁才是实控人”的波折，直到2017年1月，瑞莱嘉誉主导改组ST慧球董事会，实现对公司的实际控制。粗略计算，瑞莱嘉誉持股成本高达每股15.46元。

第三个阶段是在2017年四季度。当时，ST慧球股价下挫至6元至8元区间，平均股价7.35元，瑞莱嘉誉又“补仓”269.4万股。截至目前，瑞莱嘉誉持有公司11.66%的股份，对应约4604万股。综合测算，瑞莱嘉誉整体持股成本接近15元/股。

由此可见，12.38元/股的转让价格尚未回本，但与目前市价相比已大幅“减亏”，而买壳的成本最终通过吸并将由上市公司承担。

投行人士指出，在ST慧球的案例中，由标的资产而非其大股东作为股权收购主体，客观上的另一个好处是避税。“可能标的资产的股东资金有限，如果由其购买控制权，需要从标的资产处取得分红，那样就涉及分红税，这样还不如直接由标的公司出面收购，就能省去这部分税。”

另一个不同点是，虽然两家公司的重组背后都闪烁着互联网巨头的光芒，但也有差异。共达电声与万魔声学均身处耳机行业，有一定的产业相关性。相比之下，ST慧球的重组“跨界”标签明显。不应忽视的是，作为前几年并购的一大热门领域，数字营销业务“来钱快，门槛低”，但不少公司在并购后业绩不达预期，此类并购并不为监管层所鼓励。

另外，正如监管问询函所关注的那样，两家公司的重组均构成借壳，因借壳审核参照IPO标准，监管部门是否放行也是一项不确定因素。“其实，对瑞莱嘉誉来说，借壳能不能成并不是关键，关键是能以高价顺利退出。同步推出一个吸睛的重组，显然可以达到刺激股价的效果，也可为本次股权转让抬升身价。这对借壳交易双方都是有利的局面。”市场人士认为。

回应借壳疑点

12月9日，似乎是为了回应买壳成本转嫁及发行价格落差的质疑，ST慧球当天发布了关于重组上市事项的说明公告，透露出调整方案的信号：控制权溢价将由天下秀现有股东支付，不会由上市公司承担；另外，后续换股吸收合并中相应股份的作价也可能上调。

ST慧球的最新公告提示了三方面内容，其中最有实质性内容的，就是对于“买壳吸并”安排的表述有了变化。

根据预案，天下秀拟通过协议转让的方式受让瑞莱嘉誉持有的上市公司4604万股股份(占总股本的11.66%)，股权转让作价5.7亿元。作为重组的另一部分，上市公司向天下秀所有股东发行股份购买天下秀100%股权，上市公司为吸收合并方和存续主体，发行完成后，天下秀持有的4604万股公司股份亦相应注销。

对此，有投行指出，买壳方的金主即为借壳方，借壳方在被吸并后注销，购买控股权的费用最终由上市公司买单。而在以往的借壳案例中，买壳方和借壳方是分离的，承担“壳费”的并非借壳主体，而是其控股股东。

或许是为了回应这种质疑，ST慧球的公告中做出了“相关股份转让的控制权溢价将由天下秀现有股东支付，不会由上市公司承担”的表述。不过，具体怎么安排设计，公告并未披露。

同时，吸并价格也可能有所变化。公告称，经各方商定，后续换股吸收合并中相应股份的作价不超过交易首次披露时二级市场价格，即3.66元/股，而原本发行股份价格定为3元/股。

小市值壳资源走俏

另类借壳的披露，是市场看到了重组新规可能的松动。近来低价股，ST股明显比较活跃，很抗跌，有走出独立行情之态。

另外，一级半市场上小市值壳资源走俏，买方按图寻宝卖方坐地起价。

市值20亿元以内，无股权质押、债务压力的壳资源，受到买方追捧。买方、中介拿着名单找“壳”，卖方要求溢价一倍以上。已经沉寂已久的壳市场，最近陡然开始升温。

壳资源突然升温，最近一个多月来并不鲜见。除了有意进入资本市场的企业，投行、私募股权基金等市场参与方，也纷纷投身于壳市场，一些投行甚至列出了数十个标的的壳资源名单。

刘旭(化名)斜坐在一把木椅子上，面前的两部手机铃声一齐响起，双手各抄一部，对其中一方通话几句，赶快又与另外一方通话，一番如此反复的忙乱后，又有新的电话打进来。短短一个小时左右的时间里，刘旭就接了十多个来电。

刘旭是一名“壳”资源中介人士，专门为上市公司壳买卖双方牵线和资源匹配服务。而这种忙碌的状态，几乎已经是他最近一个月来的工作常态。

股价低、市值小、无股权质押爆仓、债务压力小，没有未决诉讼的上市公司，是买方最为青睐的壳资源。

在市场需求突然增加之后，资质相对较好的上市公司壳资源的交易价格也水涨船高。多名业内人士均称，纯粹进行控制权交易，而没有资产注入，通常情况下，这种类型的壳资源，卖方一般都要求溢价1倍以上甚至更高。

一些卖方要求高溢价的同时，还要求买方注入具有较大规模的优质资产。一些投行人士称，某上市公司实际控制人计划以80%以上的溢价率，转让控制权，但同时要求买方注入利润规模1亿元以上，与现有业务协同的资产，如果买方是民营企业，则注入资产利润规模得不低于3亿元。

尽管壳交易再度活跃，但并不是所有的买卖双方，都能如愿达成交易，价格方面仍然存在激烈博弈。

回到文章开头，ST慧球，曾提交1001项奇葩议案，让投资者记住了这家公司。如今，ST慧球又开始了第八次重大资产重组。而之前的历次重组从未成功过。业内认为，ST慧球将是重组股风向标公司。若能过会，必将掀起低价股大浪潮。（中合）

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