中国股市生态正发生四大结构性变化“头部效应”明显 跟上机构思维

即将过去的2020年无论对资本市场还是对公募基金而言，注定是一个令人难忘的年份，这一年，公募基金发行规模超过3万亿份，创出历史新高，而在专业机构看来，未来市场还将发生深远变革。

随着近年来中国资本市场的不断开放、机构投资者崛起，A股市场正在迎来四方面改变：一是居民资产配置将更多转向金融资产；二是投资者结构逐渐“机构化”；三是机构投资者“头部效应”明显；四是市场投资行为趋于“基本面化”。

上述股市生态的变化，对中国股市带来多方面中长期的变化和影响，值得关注。

变化一：居民资产配置迎来拐点

中国居民家庭资产自改革开放开始逐步累积，随着发展水平逐步提高、生命周期演进，配置主力从满足生存、生活基本需求起步，到提高生活水平（购买各类家庭耐用消费品），再到购买不动产、乘用车等“昂贵”的固定资产，目前可能正在进入金融资产配置加速的拐点。

居民资产配置新拐点背景下需要注意的八大趋势：

趋势一：多资产配置的需求将提升，资产管理及财富管理市场可能会加速扩容。

趋势二：市场均衡利率易降难升。

趋势三：中国居民家庭不动产配置比例可能已经见顶。

趋势四：金融风险资产配置将加速增长。

趋势五：养老金市场潜力巨大，养老制度亟待进一步完善。

趋势六：机构化趋势将进一步巩固，机构投资者占比将继续提升。

趋势七：中国资本市场再次迎来快速发展，提质上量。

趋势八：中国居民海外配置需求陡增，资本账户改革待深化。

目前来看，上述几个趋势基本均仍在进一步深化过程中。未来，中国居民家庭不动产配置比例可能已经见顶，金融风险资产配置将加速增长，市场均衡利率易降难升等趋势驱动之下，需要继续密切关注居民资产配置拐点的到来所伴随的一系列变化。

对于资本市场而言，中金公司判断居民资产配置的趋势性变化有望在未来五到十年甚至更长一段时间持续引导投资者行为的变化。

变化二：机构投资者市场占比将继续提升

历史上A股散户投资者占比颇高、市场投机氛围较重，但近几年随着对外加速开放、外资持续流入A股市场，A股机构投资者表现好于整体市场，机构持股占比比例逐年上升，市场呈现了明显的“机构化”趋势。

综合多方面数据估算结果显示：

一、总市值中个人投资者持股的比例已经从2014年的28％下降到2020年的22％，“自由流通市值”中个人投资者持股的比例已经从2014年的72％下降到2020年的52％（VS.2019年为54％）。股市资金面上，个人投资者直接入市对市场的影响边际减弱。

二、总市值中机构投资持股的比例已经从2014年的11％上升到2020年的21％（VS.2019年为19％），而“自由流通市值”中，机构投资者持股的比例已经从2014年的38％上升到2020年的48％（VS.2019年为47％）。

三、截止2021年上半年，通过QFII、RQFII通道及沪深港通北向投资A股的头寸在2.5万亿元左右，大概占A股总市值的4％左右，自由流通市值比例在9％左右。公募基金（剔除保险、社保、年金等持股）、保险、私募基金在A股自由流通市值的占比分别为8.8％、8.8％、6.8％。

2021年除了传统的机构投资者如公募、私募等类型外，边际上值得高度关注的机构投资者是银行理财子公司、养老资金及外资。

变化三：机构“头部化”趋势明显

在投资者结构“机构化”的趋势下，另外一个非常显著的特征是，业绩突出的头部机构获取的主动管理资产份额有提升的趋势，即主动管理类资产的“头部化”特征。

截止目前，2021年以来，前十大公募基金公司的资产管理规模比2019年年底增加21％，增速快于全行业平均增速。同时，主动管理的权益类产品的规模，也呈现了份额上升的趋势，“二八效应”明显，头部前20％的主动偏股型基金管理规模已经占据全部主动偏股型基金的73％。

公募基金发行规模创下历史新高。截止12月17日，公募基金年初至今新发行产品1355支，发行规模超过3.0万亿份，已经创下了有史以来的年度发行份额新高（2019年全年发行1.4万亿份）。具体来看：

1）基金发行火热，公募基金管理资产规模加速提升。2015-2019年公募基金管理规模以年均15％左右的速度增长。在今年年初已经接近15万亿元的规模体量下，年初至今管理规模增速加速上行，年初至今的年化增速已经达到21％。

2）发行增量部分主要来自偏股混合型基金。年初至今新增超3.0万亿份的发行份额中，混合型基金占比最高，发行超过1.6万亿份，占总发行量的一半。混合型基金年初至今的发行份额同样也是创下了历史新高；债券型基金发行1.07万亿份，占比35％；股票型基金发行0.36万亿份，占比12％。混合型基金中，又以偏股混合型基金发行规模最大，年初至今发行超1.13万亿份，占混合型基金的71％左右。

3）综合考虑申购和赎回情况，公募基金结构分化。年初至今公募基金资产中货币型基金份额占比下降最快，由54％下降至12月的45％。股票型与混合型基金共同占比由18％提升至26％。

4）从公募基金持有人结构来看，个人投资者占比呈下行趋势。2010年至今，公募基金持有人类型中，个人投资者的持有比例已经从高点期的超过80％下降至目前的50％以下。

5）新发基金重点投向新经济领域，市值占比已经创下历史新高。我们以新发基金首个中报或年报的行业配置情况统计，投向科技、医药、制造等偏新经济产业的市值占权益投资的比例在今年中报期已经达到88％，创下历史新高。

变化四：投资行为更趋“基本面化”

随着海外投资者加大A股市场的配置、市场投资者结构“机构化”趋势强化，A股投资者投资行为也越来越“基本面化”。这一点我们从2016年开始持续向投资者提示，到目前依然成立。

“基本面化”趋势典型的表现是，各行业的优质龙头、基本面优越标的不仅大幅好于行业表现，也明显好于市场表现，市场此前的“炒小”、“短炒”的行为已经有所收敛。

基本面类因子影响增强：我们的量化分析显示，对超额收益有较高解释度的因子在2016年左右出现了逆转性变化，在2016年之前，反映投机、短炒类的因子对超额收益的解释力较强、基本面类因子并不重要，而在最近的几年中，基本面类因子（如净资产收益率、盈利增长、估值等）对股票超额收益的解释力较强，而投机类因子作用则大幅下降。

个股成交也呈现向优质股集中的趋势。A股市场从2016年以来呈现出成交集中度提升的趋势。成交最高的前10％公司在A股市场的占比，从2016年的32％提升至年初至今的47％。且从这前10％的公司来看，主要都来自于新经济里面基本面较好的龙头企业（前10％公司的上半年ROE中值为5.1％，高于A股3.1％的平均水平）。

投资风格的基本面化，是市场投资者结构“机构化”伴随的结果，未来可能进一步强化。

A股生态优化背景下的短中期配置策略选择

未来3-6个月我们建议关注如下几条主线：1）新能源汽车产业链中上游高景气的领域；科技及产业自主领域；2）消费继续复苏，关注包括家电、汽车及零部件、家居、酒店、其他可选消费及食品饮料等；3）周期性行业中景气程度可能继续改善、估值较低的原油产业链。另外，短期中央经济工作会议提及的种子耕地等相关领域也值得关注。中长期来看，中国股市生态变化既是“结果”，也是进一步变化的“原因”。一方面，股市分化的表现可能继续，具备基本面支持、受益于中国消费升级和产业升级的优质龙头公司仍将是股市未来中长期的核心配置方向；另一方面，在综合的改革与开放举措、居民资产配置行为逐步改变等供需双方因素的推动下，中国资本市场正处于新的大发展阶段，逐步成为“内循环”的重要枢纽，资产管理及财富管理业务可能也在经历新的高速增长。

（中金公司）

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