地产韧性与基建回升 水泥：保持高增长

1-6月全国水泥累计产量10.45亿吨，同比增长6.8%，去年同期为下降0.6%；其中，6月单月产量2.1亿吨，同比增长6%。无论是单月还是累计，以水泥产量代表的水泥需求呈现较高幅度增长，我们判断原因包括，1）房地产新开工、施工面积增速依然强劲；2）北方需求同比去年显著改善；3）2018年新增产能影响（新增熟料产能2043万吨）；4）部分区域基数影响，例如去年长江水环境治理影响码头运输进而导致安徽沿江部分水泥产线关停。同时，受季节性影响，6月单月环比下降7.5%。

下游需求角度看，1-6月固投（不含农户）同比增长5.8%，增速比前值提高0.2个百分点，6月单月环比增长0.44%。直接影响水泥需求的地产和基建保持增长，其中，房地产开发投资继续保持较快增速，1-6月累计同比增长10.9%，比前值下降0.3个百分点。房屋新开工面积累计同比增长10.1%，增速比前值下降近0.4个百分点，6月单月同比增长8.89%（前值4.02%）。近年来施工增速持续低迷，进入2019年加速明显，施工逻辑可持续，1-6月累计同比增速8.8%，与前值持平，6月单月同比增长9.52%（前值10.37%）；除2019年外，前次累计增速超过8%的时点发生在2014年12月（累计同比9.2%）。基建投资不含电力口径同比增长4.1%，增速比前值提高0.1个百分点，比2018年全年增加0.3个百分点，道路、铁路投资增速分别为8.1%、14.1%，增速比前值分别提高1.9、回落1个百分点，2018全年增速为8.2%、-5.1%。

行业供给角度看，年中限产超预期。5月下旬以来，多地推出错峰计划，华北、西北、东北水泥价格经历推涨，6月中旬南方地区正常开启季节性回落，7月中上旬开始第二轮降价，预计淡季降价幅度可控。已推出错峰/停产计划的区域包括，唐山（7月16-31日继续执行停窑限产），金衢丽（7月陆续执行停窑限产10天），福建（7-8月份自律停窑限产15天），珠三角（6-8月预计10天），广西（6-8月预计10天），陕西（关中6-8月限产，宝鸡6-8月8户企业限产30%），青海（预计6-8月每个月停产10天），江苏（6-7月停产10天），辽宁（6-7月份停窑限产50%，冬季错峰欠账企业补停15天，协会提出7月底停产1个月），山西（6-9月累计停产40天），石家庄（6月停窑10天），重庆（6月停窑限产30-40%），河南（6月1个月，除郑州部分厂家），山东（6月1-20日，临沂从11日开始）等。通过对比发现，一是今年错峰时间与区域更为明确，增强执行效力，二是错峰不仅缓解当地供需关系，同时结合周边地区停产，发挥区域联动的正面效应，高价区域限产供给不足，吸引低价区域流入作为补充，既满足高价区域需求，同时缓解低价区域过剩，盈利整体得到改善。

近期多家水泥企业发布2019半年报业绩预增公告，整体表现靓丽，冀东水泥H1预计实现归母净利14.5-15亿，同比增长57.79-63.24%；华新水泥H1预计实现归母净利30.1-32.17亿，同比增长46-56%；天山股份H1预计实现归母净利6.5亿，同比增长111.05%；祁连山H1预计实现归母净利5亿左右，同比增长128%；上峰水泥预计实现归母净利9.1-10.1亿，同比增长80-100%。

我们对今年水泥量价判断保持不变，行业整体需求大幅下跌可能性较小，盈利稳定性有望超预期。水泥板块投资，我们建议从需求确定性与业绩弹性两个维度切入。水泥估值压制因素包括①对下半年及明年需求的担忧；②局部地区新增产能冲击；③发改委价格监管；④区域流动性打通。对此我们建议优先关注需求长期较为确定、供给格局更为稳定、价格上涨空间更大的区域。例如华北京津冀（雄安+通州等）建设需求可看长期，明后年需求量相对其他区域较为确定，估值率先受益。北方供给格局具备示范效应的区域例如新疆，2018年需求下行背景下仍可维持价格稳定，今年需求与供给逻辑兼备。此外，北方价格整体偏低，价格上涨受监管严控概率较小，涨价亦有利平抑价差引起的区域流动性利好南方及京津冀高价区域。

我们特别强调，环保或节能背景下实施的水泥行业错峰，范围和力度2019年都将继续超预期，尤其西北、华北、河南、山东等地，取消“一刀切”并不意味环保放松，上半年已经得到验证。叠加矿山资源治理，投入高昂成本取得的各行业规范化成果不会轻易颠覆。环保与资源保护将成为常态化，石灰石资源优势与低排放优势的龙头企业长期受益。

标的方面，北方弹性大推荐关注天山股份、冀东水泥、祁连山。南方供需格局稳健，建议关注华新水泥、海螺水泥、上峰水泥。

（天风证券）

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